在未来十年，市场化母基金如何保证竞争力？是募资、投资、还是退出策略，核心竞争力是哪一点？

“针对未来我这一块就说两点，一个就是做好风险管控的基础上，尽量做到专业化；另一方面还是继续耐住烦，念念不忘必有回响。”陕西医药产业投资管理有限公司董事长孟祥海在融中2023（第六届）有限合伙人峰会上直言。

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钧山私募股权母基金管理合伙人符晓表示，从管理的角度来讲，可能现在有一部分GP已经充分感受到了，对于各种报告的维度，深度，广度，进一步要求和合作伙伴共同分享这些信息。实际还是希望掌握和了解更多的信息，在整个生态圈里面大家来相互赋能，这是我们核心的策略。

“还有就是退出，无论前期投得多好，但是最终是要给投资人有回报的，所以我们也在寻求多种退出方式。”她说。

华义创投合伙人、华控紫荆董事长任文泽认为，未来核心的能力还是服务LP能力，团队要不断学习迭代，未来十年会继续深入做的总结出来有三点：一个就是有一批能持续支持我们、认可我们的LP，数量不会很多，但是跟我们有深入合作；第二点是有长期积累、比较强大的信息中台；第三点就是积累一批“相识于微时、相守于经年”的GP小伙伴。

2023年7月20日，由融中传媒、融中母基金研究院主办，融中财经、融中咨询协办的融中2023（第六届）有限合伙人峰会盛大举行。会上，主题为“和而不同，市场化母基金投资策略的深化与转变”的《市场化母基金专场》讨论环节，苏州基金副总经理、业务合伙人刘豫莎为论坛主持，凯联资本管理合伙人刘慧，钧山私募股权母基金管理合伙人符晓，陕西医药产业投资管理有限公司董事长孟祥海，华义创投合伙人、华控紫荆董事长任文泽，倚锋资本CEO朱湃参与了论坛讨论。

以下为“融中2023（第六届）有限合伙人峰会”中，主题为 “和而不同，市场化母基金投资策略的深化与转变”的《市场化母基金专场》论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理：

经典语录抢先看：

感觉到现在市场上母基金在通过多种多样的方式做退出，以解决资金与资产期限不匹配的问题。我们在做S交易时遇到较多的对手方有两类：一类是政府引导基金，一类是纯市场化母基金。与纯市场化母基金谈的时候，它由于要对现有投资人负责，他虽然有流动性需求，但仍要有一个定价，买方和卖方之间争议比较大；而政府引导基金在满足其产业引导诉求的前提下，对于投资回报的要求较低，它的难点就在于交易程序的合规性。

以前公司自己看项目的情况多一些，但是后来发现单独去了解项目，角度和思路是比较单一的。经过总结思考以后，发现还是要和其他的优秀投资机构共同调研项目，多角度多层面去分析项目，对项目有更深的理解。特别是在医药领域，赛道很火，但是真正介入以后，大家会发现要掌握不同类型药物的研发、制造、流通知识非常繁杂，需要考虑的风险因素非常复杂，一方面药品研发竞争非常激烈，另一方面项目鱼龙混杂，你要从中选择一个比较好的项目，必须要与优秀机构合作，并不断深化对这个行业的理解。

这两年大环境不佳，我们在投资策略、投后管理上做了更细的分配。以前投资环境好的时候，只管放心让投资经理做投资，但今年我们更重视在投后做好一些，在放缓投资节奏的同时，适当加一些招商的配置。我觉得要在这种环境中活下来，那就必须要学会跟政府引导基金、跟KPI考核打交道，必须要做好对企业的赋能。

头部GP非常愿意和有市场化母基金特色、同时又带有政府引导功能的母基金合作。像我们看来，市场化母基金和政府合作1＋1大于2。如果要站在那个维度看，受到政府限制、不能实现原有的市场化投资回报最大化，那是局限性的理解。真正来讲，政府能够给产业、被投项目赋能的地方，远远是财务投资人所达不到的。

政府引导基金的诉求跟产业投资人及一般市场化投资人诉求不太一样，不管是直投还是子基金投资都会附带一些条件，比如能不能让底层项目来当地落地。所以如何平衡好不同投资人的诉求对于GP是非常重要的。我们根据基金的投资目标和策略在基金的投资人结构当中做了严格的区分和组合，同时不断丰富和优化投资策略，也非常希望在直投基础上跟各位优秀的GP一起做联动。

带着政府引导性的基金LP，和市场LP其实有利益冲突，有一定的概率会影响到收益，必须要做一部分的引导、返投也好。所以说，市场LP跟政府在早期做募集的时候，是不是双方可以坐下来谈创新模式的合作，这是摸索的过程。

01

如何把社会资本引入母基金？

符晓：现在母基金未来的一个发展，募资渠道一定是多元化的，而不能单独地去托管政府引导基金，或者说我单纯地找某一些上市公司的CVC去做这样一个出资的来源。我来了之后，最近也是积极的和北上广深政府，正在做一个尝试性的，创新性的合作，同时也会有产业资本。

孟祥海：我们资金方面有集团的支持，下一步为了更好的发展，需要去吸引社会上的资金。如何让社会资本更有兴趣，关键在于你的项目和资源。项目如果吸引不到投资人，这个是很难做的。我们现在主要关注医药健康领域，在生物技术药物和药物研发领域长三角有优势。我们积极挖掘陕西的资源和优势，高水平的高校与医院，做好科技成果的转化，加强其与资本的对接，通过集团产业链赋能，为项目提供更好市场前景，吸引社会投资者介入。

任文泽：刚才归纳了几种类型，其中政府和金融机构，基本上是市场上母基金主流的LP。第一种政府LP的诉求我们比较了解，我们有自己产业招商团队，会匹配挖掘自己的底层项目，全程跟踪与政府的对接，把合作的地方政府服务好；另外就是金融机构，我们本身拿金融机构的钱不多，金融机构我觉得更看重产品的属性，需要对项目底层判断更加精准，在投资时点的把控、未来现金流详细的预测，这方面要求比较高。

朱湃：这两年募资整体的环境，不论是从LP层面还是GP层面，其实都没有像前几年那么顺，我们了解募资端就更能体会到，市场化母基金这里应该也是非常不容易的。

LP企业这几年发生了非常多的变化，没有一家市场化母基金是只愿意做到母基金这个层面，后面都赋予直投的功能，而且GP跟市场化母基金也能达成非常多的资源整合，对我们来说不是一个KPI，而是一个不错的头部赋能。

带着政府引导性的基金LP和市场LP其实它是有利益上的冲突，你是必须要做一部分的引导，返投也好，有一定的概率会影响到收益的。所以说在这一块，市场LP跟政府在早期做募集的时候，是不是双方可以坐下来利用创新模式谈另外合作，这也是摸索的过程。

现在我更喜欢跟非常有市场化的LP母基金，因为它的返投还有引导其实是更具灵活性，对资金注册地没有太大的要求，其实我们在这一块的返投能做到比引导基金更好，而且更有实效。

刘豫莎：我们基金是在2017年开始募集，当时市场上来自银行等金融机构的资金量是非常大的，其实随着2018年资管新规的实施，市场化资金骤减，已经有了人民币资金供给方到底是谁的讨论。政府资金对于很多基金管理人来说其实是一个很好的基石，而它本身由于监管合规压力来讲，也愿意与市场化母基金管理人进行合作，将决策的压力去做一部分转移。在满足政府引导诉求的前提下，市场化母基金如能够帮它去融入更多的市场化资金，在母基金这个层面实现资金放大，从而将社会资本跟政府资金这两方面诉求能够找到一个很好的融合点。

02

投资策略有哪些新尝试？

符晓：钧山母基金在原来没有和政府合作的时候，我们采取的投资策略已经是P＋S＋B的模式，主要是以母基金为核心，相应地采取一些直投里面跟投策略。

结合上新的发展策略，像头部GP还是非常愿意和有市场化母基金特色，同时又带有政府引导功能的母基金来合作，实际像我们看来，市场化母基金和政府的合作是1＋1大于2的特点。在这个里面，单纯属于我们是受到了政府的种种限制，不能实现原有的市场化投资回报最大化的一个效果，如果要站在那个维度看，那只是一个局限性的理解。其实真正来讲，政府能够给产业也好，被投项目也好赋能的地方，远远是财务投资人所达不到的。

现在也在尝试和CVC合作母基金，沿着它行业里的上下游。如果能做CVC，基本都是垂直赛道里面的龙头，它的精准度效率一定是蛮高的，这个层级上面我们就垂直把赛道母基金专项比较不pick的赛道布局下来了，这就属于未来合作的时候采取的投资策略。

我们在2022年之前，P能占到百分之八九十，D占到10%，S占到10%，未来投资的过程中，包括新的LP群体的变化，母基金LP群体的变化，整体上来讲子基金的比例应该还是会70%，相应的扩大一下D和S的比例，能够达到将近30%。

刘慧：凯联基金主要以直投为主，过往我们是在直投的策略当中小范围的加入了子基金和S基金的投资策略，今年进一步做了两个新的尝试，一个是我们会有一个专门投S基金的产品策略，基金的50%以上投到S基金，其余投资到直投和子基金当中，主要考量到有S资金的加持可以使整个基金DPI更从容，在基金投资第三年、第四年就会有一些回报，直投可以帮助基金有更高的回报，子基金可以更广泛的起到风险分散和配置的作用，这样不同策略能够实现结合。另外，今年也在尝试跟政府引导基金谈新的合作策略，比如说S基金为主加上直投的策略，因为投资S基金的时候大家会看到，对于底层项目判断能力还是一个非常重要的影响因素，所以现在有不少地方政府找到我们说，能不能以S策略为主，但是也把直投能力发挥上来，以这两个能力为主，再去扩展传统母基金的业务。这类策略在和政府引导基金合作时，相对来讲出资人可能就会以政府为主，因为我们会发现政府的诉求跟其他产业投资人和市场化投资人诉求不太一样，投直投的时候也会附带一些，能不能让底层项目来当地这儿落地。所以我们根据基金投资策略在自己投资人的结构当中做了严格的区分和组合。

孟祥海：以前公司自己看项目的情况多一些，但是后来发现单独去了解项目，角度和思路是比较单一的。经过总结思考以后，发现还是要和其他的优秀投资机构共同调研项目，多角度多层面去分析项目，对项目有更深的理解。特别是在医药领域，赛道很火，但是真正介入以后，大家会发现要掌握不同类型药物的研发、制造、流通知识非常繁杂，需要考虑的风险因素非常复杂，一方面药品研发竞争非常激烈，另一方面项目鱼龙混杂，你要从中选择一个比较好的项目，必须要与优秀机构合作，并不断深化对这个行业的理解。

目前所面临的投融资环境，不像前几年那么好，越是在这种情况下，越要合作。针对某一个项目，不要自以为，不管项目给你的感觉如何，要多和了解这个领域的专家和团队沟通，要敞开心扉，和对这个项目有相同或不同认识的伙伴沟通，大家碰撞以后，会有新的收获或更好的决定。

任文泽：我也想分享一下，跟五年前，十年前投资策略有哪些变化。我主要分享两点，一个是之前可能单个投资金额不是那么高，投资数量比较多。经过十年的沉淀，其实对很多基金的底层数据也有了比较深刻的了解，对基金成长发展的规律做了一些总结。现在我们对单个的标底投资金额会更重一点，整个资产会更集中一点，这是跟十年前一个比较大的变化。

另外一个变化就是会更看重产业背景的基金，其实也不光是CVC，可能这个产业背景也不一定是跟产业这边有直接股权关系，可能是有产业背景的投资人独立做的一个基金，然后也列为产业链的投资人，主要是两个投资策略方面的变化。

朱湃：这两年大环境不佳，我们在投资策略、投后管理上做了更细的分配。以前投资环境好的时候，只管放心让投资经理做投资，但今年我们更重视：让投资经理能不能在投后做好一些、投资节奏放缓一些，可能还适当加一些招商的人。我觉得要在这种环境中活下来，那就必须要学会跟政府引导基金、跟KPI考核打交道，必须要做好对企业的赋能。如果你跟我上会一个项目，只是纯说这个项目要拿我一笔钱，首先我还能解决钱之外的问题，这个对我们来说是最重要的。比如需不需要人才，需不需要落地，需不需要这一轮融资，那我有市场化的LP可以继续冲上去。我需要了解你的其他诉求，我跟你不是金钱上的绑定。

当然我们跟市场化的母基金交流的同时，给我们带来还有更强的能量，就是资源整合，或者说它对于子基金评判的标准是很专业的。

03

如何协调期限不匹配？

任文泽：从我们团队的角度，还是建议不管多难，尽量去找跟母基金自然退出期限匹配的资金，至少要能覆盖母基金的投资期，加上子基金的存续期。因为其实后面退出渠道还是有很多不确定性，所以我们还是建议做好投资者教育，给投资人正确的预期，跟投资人坦诚地沟通真实的母基金存续周期和退出的情况。其实募资的时候也有LP跟我们说过，钱给你们，但是要求七年的存续期，我们会如实告知这个存续期S策略还有可能的，但如果加入P策略是不太可能的。所以其实我们团队也不太建议为了募资去承诺违背行业规律的一些事情，这是我的看法。整个募的角度来讲，市场上核心还是缺长钱，目前整体供给不足，也是母基金管理人募资的重大挑战。

孟祥海：这牵扯到具体投的项目了，还是要以具体的项目来判断。一些项目特别是医药类的项目，如果真是在临床前就去投资的话，等它三期临床批件拿到手，可能需要5年时间，这个基本上和基金的存续期差不多。但是如果顺利拿到三期临床批件了，还是有延期的可能，因为做新药研发确实时间太长。这个项目如果能够给我们投资人更大的一些心理上的支持，以及给我们更多信心或者信念的话，肯定还会想办法延续下去。

刘慧：我们自己在母基金的投资探索中还比较早期，还没到退出阶段，但是因为我们正好有一块S基金的业务，作为买方的时候经常跟市场化的母基金打交道，确实存在您刚才讲的可能已经到期了，但是子基金还没有退出，所以能够感觉到市场化母基金也在尝试通过多种多样的方式进行退出，市场越来越活跃也是一个好事。

我觉得有两点观察可以跟大家分享一下，因为我们打交道的母基金有两类，一类是引导基金，一类是纯市场化母基金，我们发现纯市场化母基金谈的时候非常难，母基金既要对于现有老投资人负责，尽管有流动性需求，但还需要有一个定价估值的过程，这个时候其实买方和卖方之间的争议比较大。尤其是有的行业，可能目前还处在经历泡沫期后的回归过程，但是账面估值其实是没有下来的，那么这个时候怎么样去找到一个合理的定价，是我们现在跟市场化母基金谈的时候比较难的点。

引导基金反而会逻辑更简单，它不单纯以财务投资回报为主，一些引导基金可以接受采用本金加一定收益的基础作为估值基础，这类型交易的难点就在于怎样确保合规性，比如怎样满足进场要求和评估要求。目前我们感受到市场无论是买方还是卖方在这方面交流的意愿还是非常强的，未来进展取决于如何完善估值机制、如何避免将来新老投资人的纠纷。我们也非常希望能够有更多的一些灵活性的机制一起推动市场发展。

符晓：现在从整体的投资策略上来讲，2017，2018年开始在投子基金的时候就会严格避免错配的出现。基本上来讲，母基金的这个期限一定要包得住子基金存续期，不希望错配再出现。整体包括今年新做的医疗母基金里面，也看到现在咱们潜在储备的周期和现在母基金的周期，还是属于完全匹配的一个状态。基本上我们原有的一旦出现错配情况，也是在积极地比如说采取S的策略，大家共同来利益共享，市场化进行转让。